BTC冲破10万大关，是过去所有周期的积累，也是本轮华尔街的助推。以微策略为代表的“比特币持仓大户”，通过大量持有比特币获得引人注目的收益，股价在2024年大幅上涨。
尽管作为科技股指的纳斯达克100是不太考虑金融公司的，但一来微策略的主营业务还是BI软件，且比特币也本是一场金融科技革命，本月23日MSTR还是会被纳入纳斯达克100指数，说明投资者对MSTR的金融科技属性和未来的前景还是认可的。
尤其是近期微策略发行了30亿美元可转债、日交易量一度超越英伟达的新闻将比特币的市场热度再次点燃。
有人认为“钻石手”微策略的融资能为比特币带来强大的买盘，托底市场，有人担心这种融资模式在股票和债券价格下跌需要偿债时会迫使微策略抛售比特币导致市场踩踏，有人认为持有比特币现货比投资MSTR股票更靠谱，有人嘲笑投资MSTR可转债的是“数学白痴”。
关于微策略的“策略”，很多博主已经解释的很详细。本篇为大家梳理一下以可转债为核心的关键金融概念的内涵，浅析一下以微策略为代表的上市公司将传统金融衍生品外溢到Crypto的另一种BTCFi的未来。
可转债的定义与特征
可转换债券（简称可转债）是公司债的一种，望文生义，就是一种可以转换的债券。转换什么呢？就是持有人可以有权选择未来某一天，以约定的价格（即可转债的转换价格）、按照约定的数量（每张债券可转换的股票数量）将债券转换成发行人的普通股票（少数情况下可转债还可以转换成优先股或其他债券）。
因此，转换的选择权在投资者手里，投资者也可以选择不去兑换股票，继续持有债券——转股还是持债，取决于股票价格是否高于转换价格，投资者是否愿意转股。
所以可转债的本质就是一种混合债券：混合了债券和优先股的特征。
可转债的定价与溢价率
可转债的定价
公司发行可转债需要考虑
- 可转换债券的发行面值、息票率、融资金额、到期时间
- 转换比率，即每张债券（通常为1000美金）可转换股票的数量
- 转换价格，即将债券转换成股票时的价格。计算方式：债券的面值/转换比率
可转债的市场价格组成是：债券票面价格/股票价格（取决于股价是否高于转换价格）+溢价（转换价格相对于发行时股票价格的溢价+市场溢价）。
可转换债券可债可股，所以它的市场价值可以以债券计算，也可以以股票的价值计算：
- 当股票的价格等于转换价格的时候，可转债的价值就是面值；
- 股票价格上涨高于转换价格的时候，会用普通股票的价格估价；
可转换债券的价值=普通股的市价x转换比率
- 股票价格下跌低于转换价格的时候，可转债的价值会用普通债券的价格来估价。
可转债的溢价率
可转债的溢价有两种概念，一个是发行时的溢价率，也就是转换价格相对于发行时的股价的溢价，这是我们通常理解的溢价率。
比如MSTR2024年11月发行的可转债转换价格是672美金，当时的股价是434美金，溢价率约55%。更高的溢价率意味着债券相对火爆，融资成本较低。
可转债通常以溢价发行是因为可转债的额外权益（转换权），以及债券本身的利息收益给投资者带来的预期。
溢价率表示投资者在转换债券为股票时，股价需要上涨多少才能打平（或不亏损）。高溢价率是为了激励投资者持有债券，而不是立即转股。
可转换债券溢价率 = [(转换价格 - 发行时的股票价格) / 发行时的股票价格] * 100%
可转债的另一种溢价是市场溢价，即可转换债券的市场价格相对于债券票面价值的溢价（可以理解为买方愿意加价购买债券的部分）。
比如当股价高于可转换价格的时候，债券相对于股票的价格就会有溢价，这时候不管转股还是卖出，你都有溢价收；但当股票价格低于转换价格的时候你想卖，债券价格是以普通债券的价格计价的，很可能就没有溢价了。而如果你之前是溢价买的债券，那么你的可转换价值的成本就比别人高了。
影响可转债市场溢价的因素（非GPT生成，思考不足之处欢迎讨论）：
- 股票收益率。股票收益率越高，投资者支付的溢价越高；
- 股票波动性。波动性高的公司可转债的溢价也越高；
- 股票价格。发行后的可转债溢价随着股票价格上涨而降低；
- 股票的预期涨幅。预期越高，溢价越高
- 到期日。到期日越长的可转债溢价越高；
- 利率。由于可转债通常是固定利率债券，因此利率下行周期往往带来债券价格上涨的预期。
可转债提供固定利息收入，这为债券提供了一个底部支持或“托底”价值。即使股票价格低迷，投资者仍然可以获得债券的利息收益，或者等待赎回，从而降低了投资的下行风险。
这是不是意味着投资可转债是不会亏损的呢？对于购买可转债的普通投资人来说，风险在哪里？
不会亏损的投资？
事实上除非想要购买发行公司的股票，否则一般投资者可能不会购买可转换债券。
因为可转债是一种无担保债券，是以发行人的信誉做担保的次级信用债。次级信用债的持有人在遇到发行人破产需要偿债时，其偿债顺序位于担保债券和高级债券之后；且一旦破产，抵押的财产不具有市场性的话，偿付的路会非常艰难。因此，作为高风险的次级债券，可转债本应提供更高的息票率。
但由于可转债混合了债券和优先股的特征，投资人更期待未来债转股——投资人愿意以较低的息票率和较差的评级来交换发行公司未来股价可能上扬带来的增值机会。所以可转债的息票率又往往较低。
如果投资者从未将债券转换成普通股，那么作为债券这种低息票率的可转债收益很低，并不吸引人。
同时，由于这些债券都是溢价发行和流通，债券的价格有时甚至高于其可转换成普通股票的市价或高于其赎回价，那就更得不偿失了。可转债无担保发行，发行人的信誉和偿债能力就十分重要。
我们还注意到，MSTR发行了多次零息可转债，最早的一笔10.5亿美金于2027年2月到期。
图：MSTR可转债汇总
零息可转债是可转换债券的一种类型，和所有零息债券一样，它的表面意思是无需每年支付现金利息。但这并不代表债券的发行成本是零，或投资者没有利息收入。实际上它是一种折价债券——低于票面价值、以较大的折扣价出售，在债券到期的时候按票面价值赎回——它的折扣率就是收益率，只不过需要到期的时候才能兑现提取，而不是每年支付。
（而在美国，哪怕是应计利息也是需要缴税的，所以在持有债券期间，纳税人需要自己先垫钱去缴税。所以零息债券比较适合不必缴税的投资账户，比如退休基金、401K、个人退休账户IRAs等等。）
对于投资者来说，零息债券付息还本是在到期日一次性完成，如果发行机构到期无法支付，持有者将一无所获。对于发行者MSTR来说，仅仅是推迟了付息的时间而已。遇到利率上行（债券价格下降）和股票市场下行（股价下跌）的宏观环境，债券和股票价格双双下跌，且由于前期透支了发债额度，无法再融资，导致需要卖币还债，这也是市场担忧MSTR会卖比特币偿债造成负螺旋的原因。
YouTube有博主做了简单的数学计算，对比投资比特币现货和投资MSTR股票的币本位投资回报率，结果就是投资股票带来的资产增值并不能超越直接投资比特币现货所带来的收益。
那么，既然可转债并不一定能赚钱，也不一定能转股，为什么还会有人投资MSTR的可转债呢？
原因一：做空溢价率和交易波动率
市场上有一种声音认为投资MSTR可转债的多为对冲资金或套利资金（Michle Salor也承认了这一点）。因为MSTR公司股票的总市值相对于公司持有的比特币资产的市场价值有很大的溢价（注，这里的溢价并非上文提到的可转债的溢价率）。
MSTR股票市值溢价率是分析MSTR作为比特币投资公司的市场估值，反映了市场对公司整体价值的看法，包括但不限于其比特币持仓。
溢价率 = [(MSTR的总市值 - MSTR持有的比特币总价值) / MSTR持有的比特币总价值] * 100%
这里的“比特币总价值”是基于当时市场上每枚比特币的价格乘以MSTR持有的比特币数量。
这个溢价率反映了市场对MSTR作为一个比特币储备公司的额外估值，超出了其实际比特币资产的价值。更简单来说，就是投资者为每一美元的比特币价值支付了多少倍的股价。
例子：如果MSTR市值为517.4亿美元，而其比特币资产价值是246.7亿美元，则溢价率为(517.4亿 - 246.7亿) / 246.7亿 * 100% ≈ 110%。即投资者为每一美元的比特币支付了1.1倍的股价。
香橼做空MSTR时提到的“溢价率”，也是指MSTR股票市值相对于其BTC持仓的溢价率。
如果市场认为MSTR的股票市值相比其持有的比特币资产的实际价值存在一个显著的溢价，就会有人做空。香橼的做空策略是基于这个溢价过高，预期MSTR的股票价格会下跌到更接近其比特币资产的实际价值水平。
具体的方式就是在市场上借入MSTR的股票，然后在公开市场上卖出这些股票。通常这个操作会伴随他们发布的负面报告，如果市场认同他们的观点，MSTR的股价可能会下跌。如果股价确实下跌，香橼会在市场上以低于他们卖出价格的价格回购这些股票，并归还给贷出方，从而获得差价利润。
需要注意的是，香橼的做空策略不仅依赖于对MSTR溢价率的分析，还包括对市场情绪的操控和对投资者心理的利用。然而，这种做空策略也存在风险，如果市场对他们的分析不认同或比特币价格大幅上涨，香橼可能会面临亏损。
因此，有市场声音认为香椽做空MSTR的同时还会做多比特币去对冲，但我没有看到香椽有相关的操作。但如果有对冲基金这样操作，对于比特币现货来说也算是一件利好。
下图可见MSTR市值/比特币市值的溢价今年以来一直处于下降趋势。
此外，由于可转债可转换的特征，以及债券高溢价、股票高波动的特征，可转债的套利者通常会利用不同市场或不同形式的债券之间的价差进行套利活动，交易波动率。
理论上，债券的市场价格不会长期低于转换价值，因为如果市场价格低于转换价值，投资者可以买入可转债并立即转换成股票以获得无风险利润。这种套利机会会推动债券价格上涨至至少等于转换价值。这也是投资可转债的一些套利者的主要目的。
原因二：另一种方式的BTCFi
除了做空溢价率和进行债券本身的套利交易，MSTR可转债的一部分投资人本质上还是更看好公司股票未来的上涨空间，而不是币本位思考。可转债作为债券的溢价和保护垫、作为股票产品的增值与流动性，都是投资人选择传统金融产品的考虑因素。因此，可以说MSTR打造了一个以BTC为底层资产的金融衍生品帝国，能够为多种风险偏好、资金来源的投资者提供币、股、债跨市场的投资与套利机会，是一种中心化的BTCFi。
下图展示了MicroStrategy（MSTR）如何通过BTCBTC储备来管理其财务结构。
此图右侧，展示了不同类型的证券和它们对应的杠杆率和波动性：从高风险高杠杆的期权到低风险低杠杆的固定收益证券，反映了MSTR通过比特币进行多样化投资和风险管理的策略。
因此，Michle Saylor也自称MSTR是贩卖比特币流动性的公司。未来这些策略如果开放给一般投资者，MSTR就成为一个名副其实的比特币衍生品帝国。（可以参考@mindaoyang老师对于这个idea的畅想：
简言之，MSTR公司通过发行各种证券来筹集资金，然后用这些资金购买比特币，调整其财务杠杆，通过分红给股东回报。MSTR的比特币储备被视为既有股权也有固定收入的资产，每股含币量Bitcoin Per Share（BTC Yield）成为衡量MSTR市值的一个重要标准，也是MSTR股票或可转债等衍生品的投资者更关心的指标。
简单介绍一下这些金融衍生品的特点（熟悉的同学可以略过）：
1. MSTR 期权（MSTR Options）
MSTR 期权基于 MicroStrategy 股票的价格波动设计，分为看涨期权和看跌期权。投资者通过期权合约进行杠杆交易，以更低的成本控制较大的股票数量。
期权产品的特点是高杠杆，但也会带来高风险和高回报，回报取决于标的股票价格的变动方向和幅度。BTC 价格下跌，看涨期权可能价值归零。在 BTC 下跌引发 MSTR 股票下跌时，看跌期权获利。
BTC的期权交易量近年来经历了显著的增长和波动，根据coinglass数据，当前比BTC期权合约持仓量已经达到期货合约的一半多。Deribit 是最大的加密货币期权交易所之一。
2. MSTX, MSTU
MSTU和MSTX是与MSTR相关的两个杠杆交易所交易基金（ETFs），它们旨在提供MSTR每日价格变动的放大效应：
MSTU是一个2倍杠杆的ETF，意味着它试图在每日基础上提供MSTR股价的两倍回报。也就是说，如果MSTR股价在
一天内上涨1%，MSTU理论上会上涨2%。然而，这种杠杆效应也适用于下跌，因此如果MSTR股价下跌，MSTU的下跌幅度也会是两倍。
MSTX同样是一个2倍杠杆的ETF，设计初衷与MSTU类似。它通过使用互换协议和衍生品来达到这一目标，镜像MSTR的每日表现并放大其回报或损失。
3. MSTR 股权（MSTR Equity）
直接持有 MicroStrategy 股票，价格与 BTC 价格有高度相关性，因为公司大量持有 BTC。股票价格取决于公司运营表现和 BTC 市场表现，回报稳定性相对低。
如果MSTR继续增持比特币，其股价可能通过其比特币投资获得额外支撑。特别是如果比特币价格上涨，这反过来又会提升MSTR的股价，形成一种正反馈循环。
MicroStrategy是比特币的最大企业持有者之一，进入纳斯达克100指数意味着这个指数会通过MSTR间接拥有比特币敞口。这意味着追踪纳斯达克100指数的基金（如Invesco QQQ Trust ETF）也将不得不持有MSTR的股份，从而间接持有比特币。
纳斯达克100指数的调整会导致大量被动投资资金的流入，因为ETF和指数基金需要调整其持仓以反映新的指数成分股。这种资金流入可能会推高MSTR的股价，而由于MSTR的股价与比特币价格高度相关，这可能也会进一步提升比特币的需求。
@highFree2028曾经做过一个测算，纳指激进规模差不多3000亿美金左右，按照市场加权进行比例配置，可能有15-20亿资金会被动买入MSTR。
4. 现货 BTC ETF（Spot BTC ETFs）
现货ETF直接追踪 BTC 的现货价格，投资者通过 ETF 持有 BTC 的经济权益，无需实际持有 BTC。
近期比特币ETF的AUM（资产管理规模）一度超越黄金ETF，有声音认为比特币可能比黄金更适合作为现代避险资产，特别是对于那些熟悉技术的年轻投资者或投资者。虽然黄金仍然为优先考虑稳定性和传统资产类别的投资者保持着强大的地位，但由于比特币的表现和潜力，投资者兴趣也在明显向比特币转移。
现货ETF的价格完全依赖于 BTC 现货价格的涨跌。BTC价格下跌直接导致 ETF 价值下降，回报完全与 BTC 同步。
倪大老师@Phyrex_Ni每天都会追踪这一数据（respect！）
5. MSTR 可转债（MSTR Convert）
我们前面已经介绍过，债券持有人可以在未来特定条件下将债券转换为 MSTR 股票，债券到期提供固定收益。如果股票价格上涨，投资者可通过转换获得股权收益。如果 BTC 下跌导致 MSTR 股价下跌，可转债的价格也会降低。不过，债券本身的固定收益可能提供一定程度的保护。
6. MSTR 分红（MSTR Dividend）
MSTR 分红是公司以现金或股票形式向股东派发的收益，收益水平取决于公司盈利状况。这种股权分红收益相对稳定，但回报率通常较低。如果 BTC 下跌显著影响公司盈利能力，分红可能减少或暂停。
7. MSTR 固定收益产品（MSTR Fixed）
MSTR提供的固收产品可以提供相对稳定的固定利息收益，回报率低于股票或期权类产品。纯粹的固定收益产品通常风险较低，但中心化机构的产品也确实存在信用违约风险。
总的来说，MicroStrategy通过可转债和增发股票等金融工具利用杠杆放大其比特币持有量，提升MSTR的BTC Yield，其结果也是比特币价格上涨带动公司股票的整体回报上涨。许多投资者将MicroStrategy视为比特币投资的间接方式，尤其是一些无法直接投资BTC的资金。
如果比特币价格出现长期波动，可能会导致溢价进一步下跌，因此，这也激励着MSTR等同类公司利用BTC资产创造更多衍生品。我认为这是相比当下WrappedBTC为底层资产叠加的DeFi套娃之外另一种更广义的BTCFi，随着比特币ETF等投资产品变得更加流行，更多机构提供更便捷的投资途径，和更丰富的产品，在下一个周期能够创造和满足更广泛的投资需求，进而带动BTC的需求进一步上涨。
